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本輪房價為何能飆升?尹中立:主要原因是貨幣擴張速度太快!

2017-04-17 15:56

4月11日,揚州出臺了控制房價上漲的一系列政策,這說明不僅一線城市和部分二線城市的樓市調控在不斷加碼,而且有些三線城市也加入到樓市調控的行列。

縱觀這些控制樓市價格上漲的措施,主要是限購、限貸,這些以抑制需求為主的措施對控制樓市價格上漲雖然起到了一定效果,表現為交易量的萎縮,但必須承認當前的房價并沒有得到有效控制。

筆者認為,導致此輪房價大幅度上漲的主要原因是貨幣擴張速度太快,控制房價必須從收縮貨幣入手,否則,其他措施只能是揚湯止沸。

貨幣增長速度對房價的影響。通過觀察房價與貨幣供應量之間的關系發現,2013年之前廣義貨幣供應量增長速度M2和房價走勢呈現高度正相關關系,但是2013年之后,它們的相關性減弱。以M2來解釋最近2年的房價上漲似乎難以成立。因為2013年之后M2不斷創新低,2016年M2增長速度是11%左右,處在歷史上低位(最近20年里M2的平均增長速度在17%左右)。

如果把銀行體系之外的所謂“影子銀行”納入我們的分析視野,則上述困惑就迎刃而解。2011年之后,尤其是2013年之后,中國的銀行體系之外,又創造了一個龐大的金融體系,它們由銀行理財、信托、券商資管、保險等等組成,從資金來源看,都是由銀行衍生出來的。商業銀行之所以在體外培養出了一個龐大的“影子銀行”,一方面是為了節約資本,根據巴塞爾協議的要求,銀行的資本擴張必須與資產擴張同步,否則就不符合監管的條件。以代客理財的名義行信貸擴張之實,就可以節約大量資本。另外一方面,在商業銀行表外進行擴張可以規避中央銀行的信貸規模約束。

根據中國社科院金融研究所的最新統計數據,截至2016年底,我國的“影子銀行”總規模已經超過100萬億元。銀行理財產品的規模從2010年的3億元上漲到去年底的30多萬億元,保險資產從2010年的5萬億元上漲到去年底的15萬億元,信托業的規模從2010年的3萬億元膨脹到去年底的20多萬億元。

影子銀行體系的擴張導致了廣義貨幣供應量已經不能夠準確地反映出整個社會的貨幣信貸的擴張情況,我們把銀行的總資產加上所有的影子銀行的規模來替代全國的貨幣總量M,就可以更準確反映全國的信貸與貨幣總量情況。

從我們整理的數據看,2010年至2014年M的平均增長速度約20%,但從2015年開始出現加速趨勢,2015年M的增速為22.68%,2016年達到了23.48%,該數據比2016年的廣義貨幣供應量增長速度M2高出了一倍還多。

我們可以進一步計算一下所謂超發的貨幣的擴張速度,我們以M-GDP作為超發的貨幣增長速度。大致計算出2010年超發的貨幣增長速度為10個點,2016年超發貨幣增長速度為16.78%。可以看到這個數字在2015年開始快速上升,與我們觀察到的2015年到2016年房價上升趨勢基本一致。

2005年銀監會頒布了《商業銀行理財產品暫行管理辦法》,該文件用制度的形式讓銀行在自己的資產負債表之外可以搞出一個所謂的理財市場。我們的初衷是為了推動和促進利率的市場化改革進程,但沒想到在客觀效果上影子銀行急劇膨脹。

貨幣的擴張不僅與“影子銀行”體系的擴張有關,同財政擴張同樣關系密切。2012年之前地方政府的債券數量幾乎為零,因為中國的《預算法》明確規定,地方政府沒有舉債的權力。但是眾所周知的原因,在2009年4萬億元投資之后,各個地方政府鋪的攤子越來越大,再加上2010年到2012年信貸稍稍有所收縮,刺激了地方政府利用融資平臺大量地增加債務,債務數量不斷增加。從2015年開始,中央政府明確規定地方政府可以把自己的債務置換成合法的債券,地方政府的債務置換對宏觀經濟的沖擊力不容小視,2016年政府債務置換的規模是6萬億元。因為地方政府在2015年以前的負債是在不合法的情況下偷偷進行的,有人把這種行為形象地比喻為“私生子”,現在明確規定這些債務可以進行債券置換,意味著“私生子”可以上戶口了。

地方政府債務置換的過程,其實是財政急劇擴張的過程,也是貨幣創造的過程,因為此舉鼓勵了一些地方政府以更大的勇氣,更快的速度去舉債。如果沒有這樣一個債務合法置換的過程,商業銀行也要考慮地方政府債務的償還能力,不敢再給他借貸。

從上述貨幣與財政的分析可以看出,導致2015年至2016年的房價飆升的源頭主要是貨幣。貨幣之水從兩個途徑流進市場:一個是銀行及影子銀行的信用創造,二是積極的財政政策,最給力的是地方政府的債務置換。

簡單來說,這一輪房價的上漲,其實就是徹頭徹尾的貨幣現象,什么時候結束?就看創造貨幣之水的這兩個“水龍頭”什么時候關上或減小放水的速度。作為政策建議,筆者以為:

(1)除了商業銀行對購房者嚴格實行“限購限貸”政策之外,有關部門應該對“影子銀行”的行為進行有效約束,目前由人民銀行牽頭實施的宏觀審慎管理措施就是很好的措施,希望此舉能夠真正落實。銀監會近日一次性開出了二十多張罰單,開始對商業銀行及非銀行金融機構的行為進行規范和整頓,這說明決策層已經意識到影子銀行體系的風險。

(2)積極財政政策的力度可以加大,但必須在合理的框架下運行,地方政府的債務置換應該緩行。

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